摘要：

　　從傳統的期限利差角度看，央行政策利率傳導至貨幣市場利率后，再通過債券市場參與者傳導至短期利率債收益率，隨后通過收益率曲線從短端向長端傳導。今年一季度《貨幣政策執行報告》再度提到“銀行間市場最具代表性的7天回購利率總體在2.6%-2.9%的區間內運行”，進一步強調了其基準地位。隨著回購利率基準性的提升，以其為基準的衍生品的推出就非常有必要了，進而提高利率由短端向長端的傳導效率，由此大大增強貨幣政策的實效。

　　從傳統的期限利差角度看，央行政策利率傳導至貨幣市場利率后，再通過債券市場參與者傳導至短期利率債收益率，隨后通過收益率曲線從短端向長端傳導。今年一季度《貨幣政策執行報告》再度提到“銀行間市場最具代表性的7天回購利率總體在2.6%-2.9%的區間內運行”，進一步強調了其基準地位。隨著回購利率基準性的提升，以其為基準的衍生品的推出就非常有必要了，進而提高利率由短端向長端的傳導效率，由此大大增強貨幣政策的實效。

　　全國銀行間同業拆借中心5月31日推出了銀銀間回購定盤利率(包括FDR001、FDR007及FDR014三個品種)，同時還推出了以FDR007為參考利率的利率互換交易相關服務。此舉意味著自去年三季度7天回購利率(DR007)被央行重點提及后，7天回購利率的目標利率地位進一步強化，是完善利率傳導框架的重要一步。

　　FDR007也稱為“銀銀間回購定盤利率”，是以銀行間市場存款類機構以利率債為質押的回購交易利率(DR007)為基礎編制而成的利率基準參考指標，代表了利率互換協議中的固定端利率。完善銀銀間回購定盤利率的構建，對培育回購交易利率的市場基準利率有重要意義，相較于FR007能更好地反映無風險利率的未來走勢。不過，由于FDR007剛推出，市場反應不一，還存在流動性不足等問題，后續影響仍待觀察。

　　通常，利率“錨”的決定權在央行，直接受到央行貨幣政策的影響。為實現貨幣政策的效果，央行手中有傳統的三大法寶：存款準備利率、再貼現利率和公開市場操作利率。其中，公開市場操作利率被認為是央行最重要的流動性調節指標。

　　自推出逆回購業務以來，央行在逐步建設利率走廊，7天逆回購操作利率一直維持在2.25%，成為利率走廊的隱含底部。只是，從去年三季度開始，貨幣政策逐步轉向，但央行并沒有直接提高存貸款利率，而是通過公開市場操作及利率傳導機制，達到引導市場利率的目的。

　　為推進金融機構去杠桿，央行以三個途徑同時提高了逆回購利率。第一，通過拉長久期變相抬升公開市場操作的加權利率，在去年8月24日和9月13日，在公開市場上實行14D和28D的逆回購資金投放，不到一個月接連兩次在公開市場逆回購拉長久期的操作，引導資金加權利率上行，提高加杠桿機構的資金成本，起到降杠桿的作用。其次，兩次直接提升逆回購各期限中標利率。第三，央行面向主要銀行開展MLF操作，利率也以相同速度上行， 1月24日，半年期和1年期MLF利率分別上行10BP至2.95%和3.1%；3月16日，半年期和1年期MLF利率再次上行10BP至3.05%和3.2%。

　　央行的政策利率意在引導市場利率，但市場利率往往由于對手風險、恐慌情緒的發酵致使一定程度上超調，而此時上調市場利率既是對市場利率的迎合，亦是流動性收緊的落地，并伴隨著未來穩中偏緊貨幣政策的市場預期管理。

　　梳理近些年央行的利率操作可知，市場利率走勢經歷了從R007到DR007的演變。

　　在最初的利率走廊時代以R007為錨。R007是銀行間市場參與者以利率債或信用債為質押的7天期回購利率，但用企業債質押相比于利率債的折算率更低。在這期間，R007是央行的主要觀測利率，通過多樣化的公開市場操作手段維持R007在利率走廊里窄幅波動。

　　2015年，央行總體的貨幣政策偏寬松，并在市場上引導利率走廊的形成，從2015年6月至2016年9月，銀行間回購加權利率R001和R007波幅均較小，分別在2.0%和2.5%的區間里窄幅波動，R007剛好處于利率走廊2.25%-2.85%的區間。此時資金面較為寬松，不但降準釋放資金總量較多，逆回購市場的短期資金利率亦很平穩，銀行間的回購利率也波幅較窄，因而對債市加杠桿的策略極為有利。到了去年二季度末，債市大舉加杠桿，收益率下行到歷史低位。

　　但是，隨著供給測結構性改革的深入，防風險去杠桿成了金融領域的重心。去年三季度，貨幣市場政策逐步轉向，MPA考核致使月末時點資金頻繁波動，R001和R007的波幅擴大，甚至出現了R007大幅上行，然而銀行與銀行之間的拆借利率卻并未走高，由于銀行間質押式回購交易的參與者不僅包括銀行，也包括券商等其他非銀機構，因此流動性在不同的市場參與者之間開始出現結構性分化，利率走廊或許仍然適用，然而錨定的中樞利率已開始變化。

　　DR007是銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率，相比R007有兩個主要變化：其一是市場參與者縮小至銀行與銀行之間；其二是質押券限制為利率債，交易對手違約風險大降，波動相對穩定，能作為較好的銀銀之間流動性管理的觀測指標。從去年11月起，資金利率較明顯的變化是R007加權利率逐步脫離了原來的隱性利率走廊區間，而DR007加權利率繼續留在區間內，表明央行更在意的利率基準指標是DR007.

　　今年一季度的《貨幣政策執行報告》再度提到“銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.6%-2.9%的區間內運行”，進一步強調了DR007的基準地位。此次專門推出DR系列利率的定盤利率指標，相信是這一思路的延伸。

　　在不斷強調DR利率基準性的環境下，FDR的編制有助于推動基于FDR的利率互換產品的推出，是不可缺少的一環，加固DR的基準地位。

　　而從傳統的期限利差角度看，央行政策利率傳導至貨幣市場利率后，再通過債券市場參與者傳導至短期利率債收益率，隨后通過收益率曲線從短端向長端傳導。然而近期收益率曲線出現M型，可能意味著短端到長端的傳導并不暢通，主要由于長短端的制約因素出現了大幅背離：10年期國債收益率更多從基本面分析，在3.6%附近上行有壓力主要因經濟指標開始出現掉頭跡象；而中端3至7年期國債收益率較高代表銀行的配置意愿相對較低。

　　而從負債端來看，債券市場的利率已水漲船高，回購市場利率將使得銀行資金更為緊張。目前貸款利率暫未上行，有一定粘滯性。但隨著去杠桿的繼續推進，不排除銀行主動抬升貸款利率的可能。

　　隨著DR利率基準性的提升，以其為基準的衍生品的推出就非常有必要了。從這個角度考慮，基于FDR007的利率互換產品可使DR007成為長端利率參考的重要基準之一，進而提高利率由短端向長端的傳導效率，由此大大增強貨幣政策的實效。